高寶集團證券︰國美零售再獲大股東支持 注入優質資產包 收入規模放量增長
國美零售(SEHK：493)近日公佈，與控股股東全資擁有的國美管理訂立框架協議，公司將向五家國美管理的附屬公司，包括國美生態科技控股有限公司(國美家)、海南海思企業管理有限公司(共享共建)、海南貝智企業管理有限公司(打扮家)、迅贏投資有限公司(安迅物流)及眾買秀(寧波)科技有限公司(國美窖藏)(統稱「目標公司」)提供管理服務，服務期自2022年1月1起日至2024年12月31日止，為期三年。
亮點︰三年收入28億元及潛在的估值增厚空間
根據框架協議，公司將向目標公司提供全面的管理服務，包括日常業務管理服務、員工培訓、法律咨詢服務以及按需求的協議管理服務，並收取按各公司年度經營收入的固定累進百分比(介乎1%至3.5%)計算的服務費用，未來三年的費用收入總金額上限為28億元(人民幣，下同)。
除年度服務費外，國美零售於框架協議期間亦將在所管理的公司達到目標收入/利潤/正營運流金流的情況下，可按零元代價收取股權獎勵，其佔各公司最多10%股權。同時，公司亦獲授各公司的購股權，可於截至2024年12月31日止三個年度內行使，而購股價將享有於行使時市場估值經協議的百分比折扣優惠(介乎40%至50%)，股權比例則最多達各公司的30%股權。若各公司未來增加註冊資本或向第三方轉讓股本時，國美零售亦享有優先收購權。
以上的管理服務框架協議安排，可以清晰地看到，上市公司無需投入運營成本，目標公司的資金風險和虧損風險均由大股東全部承擔。上市公司在此次交易中不僅爭取到了諸多權益，同時隔離了幾乎全部風險，享有無風險收益。對於市場而言，此正體現出控股股東對國美零售的「家‧生活」戰略發展規劃和未來拓展的大力支持和巨大信心。繼此前9月27日公佈完成向大股東全資擁有的國美管理，通過非現金的代價新股發行來取得位於北京及長沙的三個優質大型物業的20年租賃權後，此次的管理服務框架協議安排為進一步明確控股股東對上市公司業務擴張的支持行動，不但帶來實際的28億元收入，亦為上市公司的估值增厚創造了巨大的空間。
根據上述的管理服務費用計算，五家公司未來三年的預期經營總收入可達到1,000+億元以上；按購股權的上限認購價計算，五家公司可為公司帶來預期1,000+億市值的巨大增厚潛力。據悉，相關的管理服務按排已在進行中，雖然管理費用於2022年1月1日才正式生效，但五家公司的管理服務接入，亦同步可帶動公司的業務流量，提升降本增效的作用。因此，國美零售的估值上修進程已開始。
估值上望1,000億
根據最新的管理服務框架協議，可以分兩個維度來看，一是業務層面的協同動力，二是購股權產生的估值收益潛力。
業務層面︰作為中國領先的全零售共享生態平台，國美零售在「家‧生活」戰略第二階段聚焦零售業和家服務業，以行業模式創新、技術賦能為突破口，建立全場景、全鏈路、全服務、全模式的新型商業模型。這樣的零售生態一體化平台，將線上線下場景無縫融合，非常類似「貝殼」的模式。 五家公司涵蓋了「一店多能」線下展示場景、家裝、家居、物流配送、酒業等多個家生活業務領域，所在行業與公司戰略業務高度契合，將進一步完善國美零售的全零售共享生態平台的基礎和能力，實現全面整合。具體體現為助力國美零售形成完整的零售的經營和服務的閉環，通過平台營運、精優產品及服務組合嚴選、物流運輸、流量引導等方面的資源整合，以網格化、數字化賦能，大大提高低成本的流量。
公司預期全零售共享生態平台的進一步深化融合和業務擴容帶來的規模效應可使全鏈條費用率降低10%左右，令供應商、消費者及國美零售均可分享顯著降本帶來的增益，達致共贏。
估值層面︰上市公司可以無償或者以一個低於市場價的折扣拿到這五家公司增長帶來的股權收益，這部分在未來三年既定的目標中實現，並可以給國美零售帶來1,000+億元以上的市值增量。
未來，這五個資產包在業務運轉的過程中，不但為國美零售創造增收的空間，還可以累計給上市公司帶來萬億的流量。GMV的高速增長可期，加上購股權帶來的估值收益空間，1,000+億市值空間並非空談。
綜合上述業務擴張及營運效益預測，公司股價按未來收入及估值增厚計，給予「買入」評級，目標價1.72港元。
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